齐鲁证券有限公司估量 师(谢刚)2月12日发布牧原股份(002714)的研究报告。

　　投资要点

　　马年伊始，生猪养殖行业典范企业牧原股份持续上涨，三个交易日涨幅达20%，生猪价格，也带动其他养殖股有不俗表现。和很多投资者交流下来，比较关怀 如下几个问题：(1)上半年猪价走势如何；(2)牧原为何有如此强的成本控制能力；(3)牧原现在的投资机会如何？估量 师结合最新的武汉生猪产业链草根调研情景与此前行业调研和大家交流下估量 师的观点。

　　(1)节后猪价快速归落风险已提前大部分开释，中期大致率显现“淡季不淡”而非深跌后直线反转。估量 师对于节后猪价的判定 和市场分歧较大，但观点鲜明。估量 师判定 节前猪价归落估量 师更多是节后压力的提前开释，并没有改变中期猪价运行逻辑，母猪存栏缓慢归落，猪价底部磨底波动窄幅上行，养殖户并不会大面积剔除 母猪。

　　当前猪价止跌企稳达12.25元/公斤，由去年高峰16元/左右归落了20%，未来归落空间不足5%(至可变成本11.6元/公斤)。同时考虑猪价于12月份开始归落去存栏，14年4-5月供需形势可能比13年还有好(13年2月才开始去存栏)。所以估量 师对于节后猪价的判定 是4-5月份猪价走势将是“淡季不淡”，而非深跌反转。所以对于牧原股份等养殖股来说，二季度确实存在畜禽链整个行业向上修复的预期差机会。

　　今天湖北调研也得出上述类似判定 ：节前旺季暴跌，并不单纯是供给过剩，还有因为暖冬需求下行、恐慌心理加重同时屠宰场压价共同导致的。当前养殖户普遍头均亏损在150-200元，虽然养殖户比较受伤，但是临时更多是动态调整母猪结构、剔除 高龄母猪，而非直接大规模剔除 ；同时大部分养殖户也是预期来 的，并能接受的(去年这时也开始迅速归落，今年更像是提前反应).

　　(2)深耕养殖、专心治理 和技术，造就牧原股份超强成本控制能力。牧原养殖成本约为6.2-6.3元/斤，基本属于行业内一流水准，就现在价格来说(6.1-6.3元/斤)，牧原股份基本不亏钱。

　　一样 来说，国内生猪养殖行业成本结构按照规模出现 哑铃型分布，其中散户成本最高坚持在14-15元/公斤；行业大型养殖集团约13-14.5元/公斤，而规模中等的专业养殖户成本最低，一样 在12-13元/公斤。草根调研成本数据：中小型规模场成本可以来 达6.2元/斤，牧原6.2-6.3元/斤，温氏6.5元/斤，散户6.8-7元/斤。

　　牧原股份超强的成本控制能力源于深耕养殖二十年、强调治理 和技术的专业主义，而非单纯的规模扩张。估量 师用以下几个养殖关键指标数据对比反映牧原生猪养殖的额专业化程度：(1)成活率和产仔率更高，牧原PSY来 达19、温氏18.8，一样 养殖户较高的仅能达15-16；(2)饲养治理 技术和养殖效率较高，人均饲养人员来 达2500-3000头，而一样 养殖户是人均饲养母猪20-30头，也就是最多一年出栏500头猪，同时公司猪舍技术高，单头折旧确实较平均低20-30元；(3)饲料成本控制虽不算顶级，但其“小麦和玉米”配方配搭技术比较成熟，还是较行业平均有优势；(4)原种猪优势显然，其是产业链一条龙，上游控制选育，这个对于下游育肥环节有极大提升(美国40年养殖体会显示养殖成效奉献度中种猪占40%).

　　(3)估量 师判定 上半年牧原股份投资节奏是短期估值修复，接下来4-5月份迎来受益于“淡季不淡”的中型反弹。节前猪价暴跌，牧原股份股价也随之向下，最低达28元，动态估值不来 15倍，远低于行业常态水平25X左右，更不没有给予其作为行业典范的估值溢价。因此，短期随着春节猪价企稳，次新股牧原股份有估值修复动力。中期来说，猪价若按上述判定 ，Q2畜禽产业链还将存在向上修复的预期差机会，而作为高弹性的牧原股份也将纯利中型反弹。

　　长期来看，高效养殖和质量管控铸就牧原股份成为行业成长典范。公司的中长期成长在于专心生猪养殖行业，以高效养殖来抵御猪价周期震荡风险，逐步 形成强盛的成本和质量优势，从而助推公司规模和纯利双双高增长。从某种程度来说，公司的成长模式是代表了未来国内生猪养殖行业的发展路径。公司此次IPO拟募集资金6.7亿元，募集资金全部连续 投向养猪业务，在邓州市新建养猪产能，实施“年出栏80万头生猪产业化项目”。2015年公司产能有望来 达350万头以上，复合增长30%以上，进一步推动规模高速扩张。

　　分析2013-15年销售收入为20、29.6和41.98元，回属母公司股东净利润3、4.7和6.4亿元，同比增长-9.2%、56.8%和37.8%，对应摊薄后EPS为1.26、1.94和2.68元。按照14年22x估值，估量 师给出牧原股份的目标价为42.68元，首次给予“增持”评级。公司质地优异、口碑一流，建议短中长期投资者主动关注。

(责任编辑：DF050)