雏鹰农牧（002477）发布2013年年报和2014年一季报。2013年全年公司实现营业总收入18.7亿元,同比增长17.99%,实现回属于上市公司股东净利润7560万元,同比下行75%,折合EPS为0.09元;亦即四季度单季纯利500万元,但考虑扣非后,公司Q4亏损近4000万元。2014年一季度公司营收下滑23%,净利润为亏损8300万元,折合EPS为-0.09元;同时公司猜测 2014年1-6月净利润为亏损1.3-1.8亿元。

　　2013年猪价总体低迷,公司相应减缓出栏速度,总体养殖业务毛利下行11%。2013年公司分批、分期进行改造养殖场升级,同时调整生猪的销售结构(增加 猪价育肥猪比例),因此公司生猪出栏增速由此前30%下行至5%,其中销售总量为156万头,仔猪117万头(-0.1%)、商品猪32.36万头(20%)。同时2013年国内仔猪价格出现 先低后高走势(2012年是先高后低),全年均价归落5-10%,坚持在25-26元/公斤,头均毛利下滑至140-150元。总体我们测算2013年养殖业务毛利为4.1亿元,同比下滑11%。

　　但公司下游屠宰和终端零售大量投入导致期间费用同比提升近117%至4.16亿元,从而导致公司业绩巨幅下滑75%。公司终端“雏牧香”专卖店连续 进行扩张和品牌建设,完善郑州区域专营店的商业模式体系,上海、北京等地也在逐步开店,当前已有近200余家终端专营店。不过随专卖店数量增加 ,公司渠道建设治理 人员以及相应的工资等费用也在增加 ,同时进入终端市场相应的促销费、广告宣传费等增加 ,其中销售费用同比增加 198%至1.5亿元,治理 费用增长104%至1.6亿元。全年期间费用合计达4.16亿元,环比并未涌现收窄状况、反而连续 扩大,短期公司下游扩张的费用支出仍是当前制约公司纯利主要原因。

　　2014年Q1养殖景气环比连续 恶化,同时费用大增,导致公司亏损8000万元。2014年一季度养猪业受需求下行、前期过激补栏等影响,猪价旺季归落不断至今。其中公司仔猪价格归落至24元/公斤(成本线以上),但有价无市销量下滑至25万头;而商品猪价格大幅下行,头均亏损超过近200元,总体养殖业务处于亏损1000-2000万元。而公司费用支出仍旧 过大连续 挈 累业绩增长,Q1费用增长48%至1.04亿元。

　　2014年猪价年内拐点已经确立,三季度末之前总体有望出现 中大型反弹态势,从而雏鹰农牧等生猪养殖股将迎来为期近4个月反弹机会。目前猪价已经接近养殖可变成本10.5-11元/公斤(下滑5%),根据我们的模型及历史拟合成效来看,短期生猪归落已经处于尾端。而且3月份中旬国内调研猪场内中小猪(20-80公斤)存栏较其他体重下滑40%;同时从仔猪价格方向看,2013年11月份开始国内仔猪价格就不断低迷、坚持至今,从而我们判定 当前国内育肥大猪占比——短期真实供给水平,将于未来1-4月内大幅下行,亦即猪价将于5-9月份迎来中大型反弹。因此我们建议机构投资者4月中下旬即可主动增持畜禽产业链,布局“阳春三月”,提前波段操作雏鹰农牧等高弹性的养殖股。

　　同时针对资本市场比较忧患的公司费用超预期增长,从而腐蚀业绩,我们认为确实有一定依据,我们分析公司自从主动推广雏牧香以来,3-5年时间都将是投入期,纯利很难产生正奉献,但这是公司打造高端肉制品品牌之路中难以逾越的困难和筛选;不过短期来看,公司也在减缓专卖店的扩张步伐,主动探索销售渠道转型,我们分析2014年费用增速有望减缓。当前公司也在自动缩减专卖店扩张计划,并主动尝试新的销售渠道,例如“网上销售、终端配送”模式,渴望 减缓专营店扩张步伐对于公司业绩的冲击。

　　考虑来 费用超预期增长,我们下调2014-15年公司纯利猜测 ,对应EPS为0.04、0.35元,目标价10.5元,对应2015x30PE。